第一节
从货币到超主权货币

百年来，全球货币体系经历了1819—1970年的物本位时代，以及1971年至今的信用本位时代。国际货币体系演变简史表明，一旦最重要的经济体卷入战争，或者中心国家长期实施以自我为中心的财政政策和货币政策，国际货币体系就会发生大变革。

一、金本位制

金本位制是以黄金为本位币的货币制度。在金本位制下，每单位的货币价值等同于若干重量的黄金（货币含金量）。当不同国家使用金本位制时，国家之间的汇率由它们各自货币的含金量之比——金平价——来决定。1819年，英国颁布《恢复条令》，金本位制开始在英国实行。19世纪中期，金本位制开始盛行。历史上，金本位制有过三种形式：一是金币本位制，二是金块本位制，三是金汇兑本位制。其中，金币本位制是最典型的形式，就狭义来说，金本位制是指该种货币制度。

古典金本位制遵循“三自由原则”，即金币自由铸造、金币自由兑换和黄金自由流通。英国凭借工业革命成为世界头号强国，确立了其在国际贸易和国际金融领域举足轻重的地位。1870年后，美国、欧洲各国及日本纷纷效仿英国，逐渐采用金本位制。19世纪80年代，世界主要贸易国加入金本位制，金本位制就此成为国际货币制度。自金本位制确立至第一次世界大战前，全球物价稳定，贸易联系日益加强，经济一片欣欣向荣。然而，第一次世界大战打破了这一平静，许多资本主义国家相继放弃金本位制。1924—1928年，资本主义世界出现了一个相对稳定的时期，主要资本主义国家的生产先后恢复到第一次世界大战前水平，并有所发展。在此背景下，各国企图恢复金本位制。但是，由于金铸币流通的基础已经遭到削弱，因而各国不可能恢复典型的金本位制。当时，除美国以外，其他大多数国家只能实行没有金币流通的金本位制，这就是金块本位制和金汇兑本位制。金块本位制和金汇兑本位制由于不具备金本位制的一系列特点，因而也被称为不完全的金本位制或残缺不全的金本位制。金块本位制和金汇兑本位制都是被削弱的金本位制，这两种制度虽然都规定以黄金为货币本位，但只规定货币单位的含金量。国家不铸造、不流通金币，而将黄金集中于世界金融中心，通过规定与其他国家的汇率，先将银行券兑换成“黄金外汇”，再以外汇兑换成黄金。金汇兑本位制在一定程度上维持金本位制下的固定汇率，同时解决了黄金需求短缺的问题，本质上反映了黄金紧缺和纸币发行泛滥之间的冲突。

1929年，美国股市崩盘，引发全球性危机。许多国家抬升利率，阻止投资者将现金兑换为黄金，但这使得经济加速崩溃，并陷入通缩的恶性循环。20世纪30年代初，美国也面临同样的困境：一方面，银行倒闭风潮加剧了兑换黄金；另一方面，美国出借超过240吨黄金给欧洲各国中央银行，以稳定局势。银行倒闭和黄金储备的减少使得美国的基础货币供应和货币乘数双双下降，通缩压力不断加大，美国的黄金储备不断减少。(1)在此背景下，各国逐渐放弃金本位制，纷纷实行了不兑现信用货币制度。1931年7月，德国实行外汇管制。同年9月，英国率先放弃金本位制，英镑汇率自由浮动。约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）认为，在英国重返金本位制时，英镑高估了10%，为了保持外部金平价而实施的紧缩性货币政策导致了英国国内工业的大萧条。(2)美国于1933年限制黄金出口和私人拥有黄金。1934年1月，为了刺激经济复苏，美国国会通过《黄金储备法案》，宣布美联储的黄金储备由财政部接管，所有银行上缴黄金，换取黄金凭证（gold certificate），将黄金作为储备资产，同时赋予总统贬值美元的权利。美国时任总统富兰克林·D.罗斯福（Franklin D. Roosevelt）宣布金价重估，1盎司金价由20.67美元调整为35美元，金价涨幅近70%，相当于美元一次性贬值超过40%（见图1-1）。法国于1933年筹组金集团，失败后于1936年也放弃了金本位制。到20世纪30年代中期，几乎所有国家都放弃了金本位制，逐渐形成英镑区、美元区和法郎区。

二、布雷顿森林体系

1939年8月，由于欧洲战争的预期，英国及其盟国开始在美国订购战争所需物资，黄金再次流入美国。英国向美国输出了20亿美元的黄金，动用了2.35亿美元的外汇余额、3.35亿美元的美国证券。而按照英国加入国际货币基金组织的条款，英国不能对英镑实施贬值，英国债务最大化，使得美元成为除黄金外最重要的国际货币。第二次世界大战之后，各国为恢复国际经济秩序，于布雷顿森林举行联合国家货币金融会议，通过《布雷顿森林协定》并成立国际复兴开发银行和国际货币基金组织两大国际经济组织，形成以美元为中心的金汇兑本位制，俗称“布雷顿森林体系”。布雷顿森林体系的主要内容有：实行“双挂钩”，即各国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩；在汇率制度上，实行“可调整的钉住汇率制”，各国货币按比价钉住美元，汇率波动稳定在一定范围内，波动上下限为1%。

第二次世界大战后，欧洲的重建使大量美元流入欧洲，“马歇尔计划”的资金总数量达到了美国同期 GDP（国内生产总值）的2%。在这一时期，欧洲用获得的美元贷款购买美国产品，美国大量储备黄金，以满足其美元不断扩张的与黄金挂钩的要求，其黄金储备从1945年的17848吨增加到1952年的20663吨（见图1-2）。而根据国际货币基金组织的数据，各发达国家在1965年前的一段时间也大量积累黄金储备，这使得即使经过了20世纪90年代后的黄金减持，现在发达经济体的黄金储备也依然大幅高于新兴经济体。

20世纪60年代，金本位制难以维持，货币自由浮动只是时间问题，通货膨胀的阴影日益明显。美国陷入朝鲜战争、越南战争，外债逐渐增加，扩张性的货币政策和财政政策使得美元开始大幅度贬值，导致1960年10月末出现挤兑美元、争相抛售美元股票和抢购黄金的热潮。美国政府的这一扩张性的货币政策和财政政策带来的黄金兑美元价格有内在大幅上涨动力是布雷顿体系解体的原因之一。为了维持金价，美联储大量抛售黄金，这也是1957年之后美国黄金储备快速下降的原因（见图1-3）。1961年，为了将金价稳定在35美元/盎司，美国联合西欧七国在英国伦敦组建了黄金总库，其中美国占的份额最大。1967年11月至1968年3月，伦敦金市再度爆发囤购黄金风潮。为了平抑金价，黄金总库在此期间总共抛售了价值30亿美元的黄金，其中73%来自美国，这也使得1965年后发达经济体的黄金储备大量流出。美国货币增长速度和美国持有的黄金数量不匹配，出现了著名的“特里芬两难”（美元作为国际储备货币所面临的内在矛盾和困境）问题。

资料来源：世界黄金协会，兴业研究。

1968年11月，稳定金价的一切努力以失败告终，伦敦现货黄金市场临时关闭。1971年8月13日，理查德·米尔豪斯·尼克松（Richard Milhous Nixon）总统在戴维营秘密会见白宫高级官员、财政部部长和美联储主席，决定单方面终止布雷顿森林体系。两天后，官方正式宣布美国退出布雷顿森林体系，暂停美元兑换黄金，实行90天价格管制和工资管制，黄金储量稳定在8100吨左右。1971年12月，西方十国在华盛顿签署《史密斯协定》，官方金价由35美元/盎司调整为38美元/盎司，意味着美元一次性贬值7.89%，且金价浮动区间为2.25%。1973年2月，日本和欧共体宣布汇率自由浮动，布雷顿森林体系彻底崩溃。1961—1973年，金价由35美元/盎司飙升至近100美元/盎司。

三、牙买加体系（信用货币体系）

牙买加体系也被称为信用货币体系，它是以1976年国际货币基金组织通过的《牙买加协议》为基础的国际货币制度。这一制度取消了黄金与货币之间的固定联系，允许各国自由选择货币制度，并采取各种措施维持汇率稳定。该体系一直延续至今。牙买加体系的主要内容有：黄金非货币化，各国货币不再以黄金定值，黄金不能用于国际官方贸易清算；取消固定汇率制的强制性，承认浮动汇率制的合法性，各国可以自行选择适合本国的汇率制度。牙买加体系仍然主要以美元为本位货币。同时，在实际定价中，黄金也是作为美国信用对标物进行定价的。此外，牙买加体系还引入了特别提款权（SDR），将其作为国际储备资产的一部分。特别提款权是由国际货币基金组织根据成员国的份额分配的，可以用于国际结算和国际储备。总体来说，牙买加体系是一个更为灵活和自由的国际货币体系，允许各国根据自己的需要进行货币政策的调整和汇率的稳定。

信用货币时代从20世纪70年代发展至今，经历过几个小的阶段：一是1971—1973年的纯美元本位制时代；二是1973—1984年的浮动汇率体系时代；三是1985—1998年的干预美元时代；四是1999年至今的“中间范式”占主导而非完全的“布雷顿森林体系II”时代。（见图1-4）

（一）纯美元本位制

1971年8月13日，尼克松总统决定单方面终止布雷顿森林体系。美元与黄金脱钩迫使欧洲要么持有美元，要么抛售美元并承受美元贬值带来的成本，欧洲处于两难困境。两难困境的结果是，1971年12月，西方十国决定以美元而不是黄金为基础来重建固定汇率制，这就是《史密斯协定》。但那时，美国的宏观政策已发生了实质性转向，美国国内政策优先于国际收支政策，货币政策的持续扩张带来了低利率。而对于外部赤字使用“善意忽视”的做法，美国采取了一种被动的国际收支政策。美元贬值使美国“稀释”外债，改善其外部不平衡的状况。1971年和1973年的美元贬值是美国试图消除20世纪60年代以来积累起来的不平衡状态，但结果并不理想。美元贬值使得纯粹美元本位制的运行条件——要求储备货币国家美国严格遵守货币政策约束——受到破坏，无法再维持货币之间的信用关系，固定汇率制度解体。

（二）浮动汇率体系

1973年10月爆发了第四次中东战争，阿拉伯成员国于当年12月宣布从“石油七姐妹”手中收回其原油标价权，阿拉伯成员国将其基准原油价格从每桶3美元左右提高到每桶10.70美元左右，引发了第二次世界大战后最严重的全球经济危机，西方国家经济进入滞胀时期。20世纪70年代，美元不断贬值，但是贬值带来的出口效应并不足以抵消国际油价大涨带来的冲击，美国国际收支持续恶化。当时，世界主要贸易国，比如德国、日本，在应对美国国际收支恶化时只有三种选择：一是输入通货膨胀，二是货币浮动并升值，三是继续增加美元储备。为了避免输入通货膨胀，德国马克开始升值，由1971年年初的1美元兑3.64德国马克下降到1973年年底的1美元兑2.66德国马克。日元也开始升值，并实行浮动汇率制，黄金在此期间持续上涨。在没有替代品的背景下，德国和日本继续增加美元外汇储备。到1976年通过《牙买加协议》，浮动汇率制成为正式的多边协议，汇率调整成为管理输入型通货膨胀的核心手段。

（三）干预美元时期

经历了1981—1984年罗纳德·威尔逊·里根（Ronald Wilson Reagan）总统第一届任期内的非干预政策后，美国的汇率政策发生了变化。1984年年中至1985年2月，美元升值了20%，出现了“美元非理性的投机泡沫”。美元升值带来了美国经常账户的迅速恶化，同时前期治理通货膨胀的成果使得美国有了美元对外贬值的基础。外围国家，主要是德国和日本，再一次屈服于美国的压力，在1985年9月签署《广场协议》后开始了对美元的干预，提出了美元在短期内贬值10%—12%的目标。《广场协议》的重要特征是：没有对美国的货币政策和财政政策施加任何额外的约束，就达到了美元贬值的目标。但之后，美国威胁美元的不断贬值会影响别国的外贸出口，以诱导主要合作伙伴采取扩张性政策避免美元继续贬值。为了防止美元过度波动，1988年1月，各国开始大规模干预外汇市场，德国和日本纷纷购入美元来支持美元升值。

进入20世纪90年代，强势美元和外来投资构成了美国经济增长的两大支柱。在这一时期，美国贸易赤字仍在持续，但是布拉德福德·德龙（Bradford DeLong）认为，这种贸易赤字和资本如果不断流入并体现为高水平的生产性投资而不是低储蓄水平，就没有问题。与美国经常账户赤字不断加大类似，全球化在全球盛行，新兴市场国家在美国需求的带动下也在不断投资以促进增长，资本大量流入发展中国家。在这一过程中，东南亚国家、美洲的部分发展中国家不断增加投资，以美元计价的债务也在不断增加，强势美元带动下的债务增加使得发展中国家的债务最大化，引发了1994年的墨西哥金融危机和1997年的亚洲金融危机。

（四）中间汇率范式

1999年欧元的诞生，使得国际货币体系中的汇率“两分法”——“硬”钉住（比如欧洲单一货币区或联系汇率制）和浮动汇率——变得流行。但是，2002年阿根廷的货币局制度导致的比索危机暴露了这种“两分法”的缺陷。此后，“两分法”折中后的中间汇率范式开始流行：欧美以外的经济体采用了有管理的浮动汇率制。

在这一阶段，众多学者还提出了全球不平衡的动态观测模型，即“布雷顿森林体系II”，其基本含义是：新兴经济体（主要是亚洲经济体）采取币值低估并钉住美元的措施，实施出口导向型的发展战略，以促进增长和就业，通过吸收外国直接投资来提高资源配置效率，同时吸收美元储备来干预外汇市场，以维持币值低估。

中间汇率范式和布雷顿森林体系的区别在于四个方面。第一，欧元成为重要的国际储备货币，众多经济体可以钉住欧元，而不仅仅是将美元作为信用中心。第二，中间汇率范式下的策略更偏向于低估汇率以促进贸易出口，这与布雷顿森林体系以邻为壑的加关税、恶性竞争性贬值策略不同。第三，在中间汇率范式下，跨国公司在亚洲生产，最终将产品运回美国；而在布雷顿森林体系下，公司在欧洲建厂并在当地销售。第四，布雷顿森林体系的高赤字是为了满足高薪资、高制造业和高就业；而中间汇率范式下的高赤字则是举债消费的结果，且其他国家低估汇率的策略也削弱了美国本土的制造业。

（五）大变革

俄乌冲突爆发后，围绕着全球货币体系是否将步入“布雷顿森林体系III”的讨论一度异常激烈。市场讨论的“布雷顿森林体系III”主要是指“以大宗商品为中心的新体系”，该体系以人民币、卢布和大宗商品生产国货币为中心，可能会进一步削弱欧元和美元的中心地位，从而推动西方国家通胀水平进一步走高。

俄乌冲突加剧了世界货币体系变革。2020年，大宗商品出口贸易额占全球商品出口贸易额的比例为22.54%，占商品和服务贸易出口总额的比例为17.23%。其中，俄罗斯大宗商品出口贸易额占全球商品出口贸易额的比例为2.48%，占全球商品和服务贸易出口总额的比例为1.90%。在此情况下，全球货币体系因为俄罗斯而转变为“以大宗商品为中心的‘布雷顿森林体系III’”的可能性似乎不大。

历史表明，当美国国内不存在严重的通货膨胀时，美元威胁贬值或贬值是美国对外经济政策的重要部分，成为美国主宰国际货币体系的工具。但是，当前美国高通胀环境限制了这一机制，美国的高通胀使得美国需要施行以自我为中心的财政和货币政策，叠加俄乌冲突的影响，国际货币体系的一次小变革呼之欲出。不过，目前美国在贸易、研发以及军事上的优势地位都难以轻易撼动，货币体系的根本性变革在短期内难以发生；而更可能的是，逆全球化趋势加速货币体系多极化。目前，全球人民币外汇储备与中国大陆商品贸易出口额、服务贸易出口额以及军事费用的比值均很低，人民币的国际储备地位仍有明显的提升空间。

截至2023年7月，根据国际货币基金组织公布的数据，美元在全球外汇储备中占比54.59%（见图1-5）。美元外汇储备占比的下降可以看作美元货币地位有所下降的直观表征。从与金价走势的关系来看，1999年后美元在外汇储备占比中的快速下降也对应了金价在21世纪初的大牛市，而2013年至2018年第三季度美元外汇储备占比的重新回升则对应了金价的大幅调整（见图1-6）。2018年第三季度后，美元外汇储备重新回落，金价牛市开启。黄金走势与美元地位的对应关系，正是黄金作为美国信用对标物以及黄金的超主权货币属性的直观体现。